中國有無過度投資？
趙文衡
台經月刊 2004年8月
中國自改革開放以來即接受大量外資的投入，同時國內投資也不斷的增加，投資的增加也一直是支撐中國經濟成長的主要來源。然而，與許多東亞國家一樣，中國成長方式一直被認為是無效率的投資驅動型成長。近來，中國實行的宏觀調控正是針對過多無效率的投資進行清查與控管。儘管大家觀念上都認為中國的確正面臨過度投資的情形，但少有對中國過度投資的真相做進一步瞭解，本文的目的即是要彌補此一不足，探討中國有無過度投資，如果有，其詳細內容與嚴重性如何？
1.
投資率
首先，本文將引用世界銀行的資料，來比較中國與其他東亞各國在投資率（國內固定資本形成毛額/GDP）上的不同，以觀察投資在中國的角色與其他東亞國家有無差別。在此，我們先要認識的是，東亞國家的投資率已經名列世界前茅，並常被認為是過度投資發生最多的地方。
由圖一中我們可以看出，以1975-2001整個時期來看，在新加坡、台灣、韓國與中國等東亞國家中，中國的投資率並不會特別高。在四國當中投資率最高的為新加坡，平均投資率達36.8％，中國為31.2％，韓國為31.5％，台灣最低為23.6％。在1980年代初期新加坡的投資率甚至高達47％。但以近期來看，中國的投資率則高於其他國家，在1997至2001年間，中國平均投資率為35.9％，高於韓國的29.2％，新加坡的33.7％，台灣的22.1％。
由圖一顯示，在2000年與2001年各國的投資率皆有下滑的趨勢，只有中國仍然往上攀升。事實上，以中國近來公布的資料可以看出，在2002年，中國的投資率高達42.2％，2003年更攀升至歷史高點47.2％。圖二的資料更進一步證明，中國是近年來投資成長最快的國家。由1992至2001的十年間，中國固定資本形成毛額平均每年成長14％，相較於韓國的2.6％，新加坡的6.8％，台灣的5.8％。
資料來源：World Bank, World Development
Indicators, 光碟版
由此可知，中國的投資率增加至東亞國家的高點，主要是這幾年的事。然而，即使中國投資率2003年達到高峰，在東亞國家還是可以找到1980年代初期的新加坡與之類似。新加坡那時的投資暴增主要是因為大量投資在房地產市場，最後導致1985年房地產泡沫破裂，房地產市場因供給過剩而衰退（註一）。故而此一投資暴增屬於不正常的過度投資。中國去年的投資比率與80年代初期的新加坡一樣，達到47％的高點，過度投資的可能性很大。
資料來源：World Bank, World Development Indicators, 光碟版
2. 投資對經濟成長的貢獻
中國的經濟成長十分倚賴資本投入。根據Chow與Lin的研究，1978至1998年間，中國經濟成長有62％來自於資本投入，而台灣在1951至1999年間的經濟成長，平均則有40％是來自資本投入。（註二）另一項研究顯示，在1995至1999年間，中國的經濟成長有超過75％是純粹由資本累積所創造的。（註三）這些都說明了，中國的經濟成長是一種單純資本投入的投資驅動成長，而非效率驅動。
3.
投資效率：累積資本產出率（ICOR）
累積資本產出率（Incremental Capital Output Ratio, 簡稱ICOR）是一種較為簡便測量投資效率的方式，雖然精確度遭到質疑，但仍不失為一種可供參考的指標。此一比率可以解釋為：每增加一元的GDP所需增加的投資數目。所需投資的數目越少則表示越有效率。由圖三顯示，自1992年起，中國的ICOR有逐年增加的趨勢，在1992年，欲增加1元GDP只需增加約2元的資本投入，但到了2003年此一數目上升至5元，表示中國自1992年起投資效率越來越低。
儘管如此，與其他東亞國家比較，長期而言，中國的表現並非最差。根據一項研究顯示，在1987年至1997年間，新加坡的平均ICOR約為4，香港高達6，而台灣最低僅3左右。在1987年至2003年間，中國平均ICOR約為4.1，優於香港，約與新加坡相當，但不如台灣。
由此可知，中國的投資效率值得憂慮的地方並不是長期的整體效率低落，而是近十年來的效率下降的趨勢。反觀另一新興的成長國家印度，這幾年來ICOR下降，已經逐漸超越中國。其他東亞國家也有相同的情形。以2000年為例，中國的ICOR達4.6，高於新加坡的2.8，馬來西亞的3.6，韓國的2.7，以及台灣的3.6。
4.
外資的角色
由圖四顯示，2003年，外商直接投資的實際到位金額雖然仍增加，但幅度已大為縮小。同時，外資占GDP比例也也由1992年約6%下降到去年的不到4％。這似乎表示，單就金額來看，這兩年來的投資暴增並不是導因於外資。
資料來源：同圖三
我們由另一項數據就可以顯示出近期投資增加的來源。在中國公布的「全社會
固定資產投資」資金來源中的利用外資項目，代表固定資產投資金額中來自外資的部分。由圖五顯示，相較於國內資金，外資近期並無大幅度增加。相反的，國內資金的金額卻是一路上升。若由國內與外資的比例（圖六）更可以清楚看出。自1997年開始，外資占全體固定資產投資比例即快速下降，在1996年時，最高達到12％左右，但至去年則下降至4.8％。
資料來源：同圖三
資料來源：同圖三
由上面的數字可知，中國近期固定資產投資增加主要是由於國內資金的投入。如果國內資金都能有效的運用，則無可議之處，但不幸的是，相較於外資，國內資本的效率極差。甚至有研究指出，所有中國因效率而獲取的價值皆是由外資所創造的。（註四）由表一可以看出，國有企業固定資產淨值占整體額度的66.8％，但卻只創造36.3％的產值，以及48.3％的附加價值。反觀外資企業，它們以11.6％的固定資產創造了20.3％的產值以及14.6％的附加價值。以勞動生產率來看，每一個在國有企業的員工只生產54772元的價值，而在外商企業則達98413元。
表一：中國各類企業營運表現
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國有及國有控股企業 |
集體企業 |
股份有限公司 |
外資企業 |
台港澳企業 |
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企業家數 |
22.7% |
15.1% |
3.3% |
8.2% |
10.8% |
|
產值 |
36.3% |
8.5% |
11.4% |
20.3% |
13.5% |
|
固定資產淨值 |
66.8% |
4.0% |
14.9% |
11.6% |
8.7% |
|
附加價值 |
48.3% |
7.7% |
15.1% |
14.6% |
11.4% |
|
勞動生產率＊（元） |
54772 |
38916 |
N/A |
98413 |
59139 |
＊
2001年資料
＊
資料來源：同圖三
總結本段，近來增加的投資是屬於國內資金，而國內資金的運用並無效率，因此，近來所增加的投資是屬於無效率投資，這個部分增加自然會拉低整體的投資效率。
5.
投資內容
分析中國固定資產投資的內容，可以發現，若以所謂「管理渠道」分，在2003年，基本建設投資的比例最大，占總額的41.2％，其次為其他投資占25.2％，房地產開發占18.3％，最後為更新改造投資占15.3％。但若以投資成長率來看，近年來以房地產開發成長最快，在2003年，五年移動平均成長率達到23％，其餘皆在14％左右。可見近幾年來，房地產開發的成長最為快速。
資料來源：同圖三
以房屋建築面積來看，十年來，中國房屋建築面積逐年增加，至1999年達到高峰，之後2000-2001則為兩年的小幅下降期，2002始正式回升，並已超越1999年的水準。在整體建築面積中，住宅面積自1999年起持續下降，而非住宅面積則維持一路擴增，2002年甚至還有加速的趨勢。因此由房屋建築面積來看，近幾年來非住宅部分成長2002年，非住宅面積成長了20％。儘管住宅建築面積並未快速增加，但價格卻呈上升的狀態，由1999至2002年，住宅的商品銷售價格上升了12.7％。
資料來源：同圖三
儘管房地產投資成長最快，但畢竟其在總投資額度中所佔比例不高，其增減對整體的影響不若基本建設投資來的大。以下我們來看基本建設投資在各產業的運用情形。由表二中顯示，在各分業中，以交通運輸、電力及製造業所佔的投資金額比重最大。以成長率來看，近三年來的平均投資成長，以建築業高居第一，其次為房地產及製造業。建築與房地產業再度成為成長最快之首，顯示近幾年來中國的確在積極投資於房屋廠房的興建上。
表二 各分業基本建設投資
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農林 |
採掘 |
製造 |
電力 |
建築 |
地質勘查 |
交通運輸 |
批發 |
金融 |
房地產 |
|
2000 |
212 |
510 |
1028 |
2092 |
111 |
378 |
2897 |
262 |
86 |
84 |
|
2001 |
189 |
507 |
1069 |
1650 |
146 |
328 |
2654 |
252 |
82 |
107 |
|
2002 |
238 |
483 |
1418 |
1802 |
177 |
411 |
3398 |
275 |
46 |
121 |
|
平均成長 |
8% |
-3% |
18% |
-6% |
26% |
6% |
10% |
3% |
-24% |
20% |
資料來源：同圖三
接下來，我們再分析製造業的固定資產投資。表三顯示2001-2002年間投資於製造業固定資產的情形。在幾個投資金額較大的分業中，以電子及通訊設備製造業所佔金額最大，其次為化學原料與製品及交通設備製造業。備受矚目的黑色金屬冶煉，也在投資金額較大的名單中。以成長率來看，2002年以非金屬礦物產品、醫藥製造業及黑色金屬冶煉的固定資產投資成長最快，此一增加與房地產及廠房等硬體建構增加息息相關。
由中國2003年公布的資料中，工業的固定資產投資為14460億元人民幣，較去年成長39％，速度在各產業中最快，投資工業的固定資產佔全部產業的比例也高達26.23％。在細產業方面，鋼鐵投資增加96.9％，電解鋁增加92.9％，水泥增加121.9％，汽車業增加87.2％，紡織業增加80.4％。這些產業多數被列為宏觀調控的目標。
表三 製造業固定基本投資
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2002 |
2001 |
平均成長率 |
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化學原料與製品 |
212 |
178 |
19% |
|
醫藥製造業 |
100 |
57 |
75% |
|
交通設備製造業 |
155 |
106 |
46% |
|
電子及通信設備製造業 |
322 |
298 |
8% |
|
非金屬礦物製品 |
115 |
64 |
80% |
|
黑色金屬冶煉 |
111 |
73 |
52% |
資料來源：同圖三
結語
由以上的探討，可以得到一些初步的結論：
一，
中國的固定資產投資近年來成長快速，投資率在2003年更達到47％的東亞國家歷史高點。對照其他東亞國家的情況，此一數字似乎代表中國近來的確出現投資過度的情形。
二，
中國經濟成長有62-75％是來自單純的資本投入，表示中國經濟成長十分依賴投資，是一種投資驅動的成長，而非效率驅動。亦即，中國的成長是依靠大量的資本投入而非效率的追求，此一情形下，過度投資的可能性很大。
三， 由