正視早期投資的資金缺口問題
趙文衡
一個經濟體創新的達成，必須有許多條件配合，除了研發能力外，獲取發展創新產品技術並將之商品化的資金也是非常重要。在許多仍處於早期階段的企業，公司建置尚不健全且缺乏信用紀錄，較難經由一般融資管道獲取資金。創投資本（Venture Capital）與其他風險資本（Risk Capital）的投資標的即是針對這些投資風險較高的公司進行預期高報酬的投資。由於這些風險資本的出現，得以彌補創新企業的資金缺口，對創新的發展十分重要。
在創新企業發展產品的過程中，一直到企業的股票的以上市上櫃以前，可以分為幾個階段：種子期、創建期、擴充期、與成熟期。此四期的投資風險是越晚期越低。基本上，風險資本是在追求高風險高報酬，因此嚴格說起來，只有早期投資（種子期與創建期）可以稱得上風險投資，至於晚期投資風險已很低，有些幾乎與一般投資無異。在實踐上，創投資本多數仍從事晚期投資，其創業與風險的特性已經不高。目前真正從事早期投資的是所謂天使投資人。當然，這是世界一般趨勢，各國之間還是存有差異。
在幾個投資企業階段中，對於創新發展較為重要的是早期投資。在早期，創新產品正在萌芽發展，創新企業亦極度缺乏資金，常常有許多新產品新技術因為無法獲得發展資金，最後胎死腹中，而使整個產業失去升級的契機。然而，早期投資風險高，交易成本也高，許多處於早期的企業仍是剛剛發展的中小企業，投資者較難判定哪些企業可以在市場存活，因此對於早期投資的心態十分保守。
如果早期投資對經濟體的創新如此重要，又如果缺乏早期投資已是一個市場無法解決的結構性問題，此時則必須要政府的大力介入來改善此一問題。以下即就我國創投業的現況以及各國風險資本的政策做一介紹，最後則提出改善此一問題的三項政策建議。
一、我國創投現況：
台灣創投業自歷經2001年的蕭條後，就沒有真正的復甦過。在年度新增資本額方面，自2001年新增資本額由前一年的260億元驟減至60億元後，在2003年緩步攀升至204億元的水準，但到了2004年又驟降至128億元。平均2001-2004年的新增本額較1997-2000年減少45%。在新設創投家數上也有相似的趨勢，2001-2004年平均新設創投家數較1997-2000年減少54%。在新增投資金額的表現更是不佳。2001年投資金額自前一年的308億驟降至81億，2003年也不過回升至165億，而2004年隨即又降至152億。平均2001-2004年的新增投資額較1997-2000年減少48%。比較新增本額與新增投資額的減緩程度，可以發現，投資金額衰退的幅度比新增資本額的幅度為大，可能顯示缺乏可投資的案源的情形應比募資不易來的嚴重。
根據2005年台灣創業投資年鑑的調查發現，與中國大陸、歐洲、與美國相較，不論在募資、投資、退出、績效以及整體表現，台灣均處於谷底的狀態。相較之下，中國大陸各項指標均為復甦狀態，美國除了投資外亦皆逐漸復甦，而歐洲雖然多處於谷底，但於Buyout與退出有逐漸好轉的跡象。在其他國家創投業紛紛復甦之際，台灣創投業得表現最為不佳。以往活躍程度排名世界前三名的台灣創投業，現在已不復見。
資料來源：2005年台灣創業投資年鑑
資料來源：同圖1。
表一：各國創投業復甦狀況
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台灣 |
中國大陸 |
歐洲 |
美國 |
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募資 |
谷底 |
持續加溫 |
谷底 |
逐漸復甦 |
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投資 |
谷底 |
持續成長 |
VC谷底 Buyout 復甦 |
谷底 |
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退出 |
谷底 |
持續活絡 |
逐漸好轉 |
復甦 |
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績效 |
谷底 |
持續改善 |
VC谷底 Buyout 復甦 |
復甦 |
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整體 |
谷底 |
復甦 |
VC谷底 Buyout 復甦 |
復甦 |
資料來源：同圖1。
二、種子期投資存在很大的資金缺口
除了整體上的減少之外，我們再來看看投資內容。在創投業投資的企業中，對促進創新與協助新創企業最重要的為早期階段的投資。圖3顯示，在2001年台灣創投業大衰退時，早期投資占總投資的比例卻創下42.4%的歷史新高，主要是創建期的投資占很大的比例。自2001年以後投資於早期企業的比例則逐漸降低，於2003年達到1996年以來的24.11％的低點。近三年對早期公司的投資占整體投資的比例為27.08％，低於整體平均（1996-2004）的31.81%。單以種子期來看，近三年種子期的投資平均比例6.07%，低於整體平均的6.97％。以此看來，台灣創投業近來的不景氣，影響創投業的投資往風險較低的後期投資移動。
平心而論，台灣創投不論在創建期投資或是種子期投資，與國際相較比例皆不算低。以2003年來看，台灣投資種子期的比例為5.89%，雖不如加拿大的51％，但較美國的0.85％以及香港、馬來西亞、中國、南韓等的0％還要高出許多。在有些國家，種子期投資主要是由天使投資人來從事。由數字上顯示，台灣創投業較願意從事高風險高報酬的投資，也顯示台灣種子期的公司較易獲得創投資本。然而，此一成績並不表示在台灣種子期公司的投資並不存在資金缺口。
我們由實踐來看，可以發現另一不同的故事。台灣創投業選擇投資標的通常需股本2億元以上的公司，以符合成本效益，股本在2億元以下的中小型公司，創投基金通常不願投資。（註一）在早期公司的投資上也是同樣的情形。早期公司股本要達2億元以上，通常應是現存大公司的衍生公司，這類公司因有母公司的資金與技術的挹注，投資它們風險較低，比較像錦上添花，而不是雪中送炭。對於數目龐大處於中小型狀態的種子期公司（絕大多數處於種子期的公司為中小型企業），則仍然無法得到創投資金的投入，可見台灣在種子期的投資還存在相當大的資金缺口。此一資金缺口可能需要政府協助或者由天使投資人來補足。然而，台灣天使投資人很少，在全球創業觀察所做的創業天使指標中，台灣還不如韓國與中國大陸（註二）。所以，協助天使投資人發展或者對種子期的投資，絕大部分要靠政府的力量。
資料來源：同圖1。
三、各國的創投經驗
筆者於今年3月27-30日參加由OECD主辦在巴西召開的「加強創業融資及中小企業成長全球研討會」，創業投資為此一研討會的兩大議題之一。以下即對會中各國代表對國內促進創投的政策做一簡要的介紹。
加拿大：
加拿大政府對創投業的發展策略主要是透過國有銀行--加拿大商業發展銀行--對新創企業與創投業的投資。加拿大創新型的小企業面臨兩大發展上的難題，一為獲得早期資本；二為商業化的研究發展。目前加拿大商業發展銀行的創投部門主要投資標的為處於早期階段的中小企業。政府賦予該銀行的定位即是早期公司的投資者。除了早期公司，對於更早期公司（例如處於前種子期階段的公司），該銀行的投資亦極為積極。比起一般創投公司，加拿大商業發展銀行投資多於兩倍比例的資金於早期公司。例如，在2005年1-9月，90%加拿大商業發展銀行的投資資金是投入早期公司，而創投業平均比例為47%。從2004年至2005年9月，加拿大一半以上投資於種子期公司的資金是來自加拿大商業發展銀行。為了使大學與實驗室研發出的技術與新產品可以順利商品化，在加拿大商業發展銀行投資的公司中，有將近40％的公司源自大學或實驗室。除此之外，加拿大商業發展銀行也在協助創投公司募集初次資本時扮演重要的角色。該銀行可以投入基金募集總額最高50%，以協助創投公司募集初次資本。在集中投資這些高風險的早期公司後，難能可貴的是該銀行的創投部門仍然獲利。（註三）
韓國：
韓國政府對創投的協助十分積極。在2005年以前，韓國政府協助的方式是直接撥款投資創投公司。自2001年計畫開始至2005年，政府共投資124個創投基金，所提供的資金占每個創投基金的比例平均達35%。以整體創投業來看，政府投入創投業的資金占韓國整體創投資本平均達18.27%的水準，在2004年甚至高達29.6%，可見政府在韓國創投業中扮演相當重要的角色。雖然政府的投入相當的金額於創投業，但此一作法受到行政上的限制。由於資金來至政府年度預算，資金的運用常常受到預算的限制而缺乏彈性，再加上支配這些資金的政府官員並不具創投專業，故而成效往往不如預期。為了改善這種情形，韓國政府在2005年成立「基金的基金」（ Fund of Funds），金額高達10億美金，由韓國創業投資公司負責管理的工作。政府將大金額的資金挹注於此一基金中，再由此一基金投資種子資金於創投公司。此一新途徑可以減少年度預算的限制，也可以將投資工作交由專業經理人處理，更重要的是，它擁有一個長期穩定的資金來源，因而有助於創投市場的長期穩定發展。（註四）
表2 韓國政府提供之種子資本（Seed Capital）
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分類 |
2001 |
2002 |
2003 |
2004 |
2005 |
Total |
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政府投入的投基金 |
基金數目(A) |
48 |
27 |
19 |
19 |
11 |
124 |
|
政府投入資本(B) |
122.0 |
111.4 |
83.9 |
156.2 |
60.1 |
533.5 |
|
|
所有資本總額 |
402.0 |
307.1 |
238.0 |
364.4 |
195.7 |
1507.2 |
|
|
比例(A/B, 100%) |
30.3 |
36.3 |
35.2 |
42.9 |
30.7 |
35.4 |
|
|
所有創投基金 |
基金數目 |
90 |
61 |
39 |
40 |
45 |
275 |
|
所有資本總額 |
791.0 |
572.2 |
455.0 |
527.4 |
574.0 |
2,919.6 |
|
|
|
比例(A/C, %) |
15.4 |
19.5 |
18.4 |
29.6 |
10.5 |
8.9 |
|
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比例 (B/C, %) |
50.8 |
53.7 |
52.3 |
69.1 |
34.1 |
51.6 |
資料來源：Jung Hyun Cho, “Evaluation of Korean Government’s
Policy on Venture Financing,” Paper presented at “OECD Global Conference on
Better Financing for Entrepreneurship,”
澳洲：
澳洲是以成立基金的方式協助創投業的發展，主要成立的兩個基金：「創新投資基金」（Innovation Investment Fund）與「前種子基金」（Pre Seed Fund）。基金主要投資於創投公司，並不直接投資新創企業。這些基金的成立對帶動澳洲創投業的發展扮演關鍵性的角色。例如澳洲最大的生物科技創投公司，GBS，其茁壯即是受惠於政府所提供的資金。在此公司的成立初期，獲得來自「創新投資基金」2750萬美元的挹注，加上由私有公司募集的1500萬美元，才使得公司得以快速成長。除此之外，在2002年，GBS尚獲得來自「前種子基金」的2250萬美元的資金挹注，授權GBS投資於大學與研究機構研究成果商品化上。由於澳洲創投經理人才仍然極度缺乏，澳洲政府另一項對創投業協助的重點為創投經理人的培育。經過政府的努力，現經理人雖仍不足，但情形已稍有改善。在這些措施的協助下，有論者認為，加拿大的創投產業基本上是由於政府協助才得以建立的。（註五）
其他國家的政策：
英國政府的創投政策主要是透過「基金的基金」的方式將資金挹注於創投公司。主要有兩個基金：「高科技基金」與「新創企業基金」。荷蘭政府提供的政策較為多樣，包括政府與私人共同投資早期企業、成立天使投資人的支援網路、以及給予私人投資者優惠條件等。芬蘭的政策則包括賦稅優惠、投入更多的退休基金於股市、增加種子資本的供給、以及增加新創企業的能力建構等。（註六）
四、結論與建議
最後筆者擬重申上述所言：如果早期投資對經濟體的創新如此重要，又如果缺乏早期投資已是一個市場無法解決的結構性問題，此時則必須要政府的大力介入來改善此一問題。以下提出三項改善此一問題的政策建議：
一、對於民間的早期投資應予極大的優惠與獎勵。
二、政府設立基金或「基金的基金」，以適當的方式，直接或間接從事早期投資。
三、協助建立天使投資人網路。
註釋：
一、
陳怡慈，「具成長性的新創公司最受創投青睞─專訪和通創投總經理張忠本」
創業創新育成雙月刊，92年4月。
二、
王金凱，「建立我國創業天使網絡之研究」，經濟研究，民93.12，頁239-262。
三、
Michal Bergeron, “Directly Providing Equity Financing to Innovative SMES:
An Innovative Canadian Approach,” Paper presented at “OECD
Global Conference on Better Financing for Entrepreneurship,”
四、
Jung Hyun Cho, “Evaluation of
Korean Government’s Policy on Venture Financing,” Paper presented at “OECD
Global Conference on Better Financing for Entrepreneurship,”
五、
Brigitte Smith, “A Case Study
in Government Programs to Kick Start a Venture Capital Industry,” Paper
presented at “OECD Global Conference on Better Financing for Entrepreneurship,”
六、
請參看OECD「加強創業融資及中小企業成長全球研討會」”相關會議資料與報告。